导论
时间:2023-06-30 作者:柴玉珂 点击:次
| 上市公司资本结构与企业绩效关系研究（全文在线阅读） > 导论 §§§第一节 研究背景和意义 一、研究背景 自莫迪利安尼和米勒（Modigliani and Miller1958）两位专家首开资本结构研究的先河以来，资本结构问题逐渐引起学术界的关注，并逐步成为现代金融和财务管理学的核心研究内容，开始独立成为现代经济学的一个重要研究领域。两位专家的研究形成了著名的米勒一莫迪利安尼模型（以下简称MM理论），MM定理以高度概括的手法提出了在完美资本市场假说条件下企业绩效与资本结构无关。 国内外学者给出了资本结构的定义，即，资本结构（Capital Structure）是指企业负债与股东权益的比例，即企业全部资金来源的构成及其比例关系，资本结构等同于融资结构（financial structure）（罗斯、威斯特菲尔德，2002；张维迎，1996；张玉明，2003）。有关资本结构的理论研究积淀颇厚，资本结构理论沿着三个方向逐步展开：第一个方向是，影响资本结构的因素是什么；第二个方向是，资本结构是否影响企业价值；第三个方向是，最优资本结构是否存在。本质上，这三个方向的根本出发点都是企业价值是否与资本结构有关，或者说资本结构是否影响企业价值。资本结构在理论上的研究不断发展深化，但围绕资本结构的争论从来没有停止过，企业最优资本结构是否存在，企业应该如何选择资本结构？百家争鸣、百花齐放的学术观点不尽相同。具体而言就是一个企业能否通过改变其资本结构，即调整负债与所有者权益的比例来实现企业资本成本降低、市场价值最大或股东利益最大化等目的，并且逐渐成为西方经济学理论研究的焦点领域。在MM理论形成到1960年以后，掀起了一场“企业价值是否与资本结构有关”的大论战，传统旧资本结构理论学派和现代新资本结构理论学派展开了激烈的争辩，各执一词。在这场大论战之后，资本结构理论也得到了长足的发展，理论研究者打破完美资本市场假说这一假设前提，考虑企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，相继出现了资本结构的委托代理理论、信号传递理论和控制权理论等。上述理论从不同的角度都证实了最优资本结构的存在。虽然这些理论研究的视角不同，但关于资本结构影响企业价值的观点已成定论。例如，马苏里斯（Masulis， 1983）的实证检验表明：普通股股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23-0.45之间。 从资本结构研究的起源来看，莫迪利安尼和米勒研究的重点在于探寻资本结构对企业绩效的影响，由于其结论是基于一系列严格的假设条件得出的，因此对现实情况做出有效的解释，相应的可行性并不高。随后，相当多的学者开始着手研究从其他角度探寻资本结构的成因（Leland and Pyle， 1977； Myers and Majluf， 1984；Ross， 1977），但探讨资本结构与企业绩效之间的关系，寻求最优资本结构也仍一直是学者们孜孜追求的内容，也一直是国外学者研究资本结构的一个重点（Jensen and Meckling， 1976； Friend和Lang， 1988； Jensen et al，1992；Short et al，2002）。结构决定功能，功能反作用于结构。系统论的这一基本观点为我们认识世界提供了一种有效的分析工具：结构分析。同时对现实情况的考察以及对资本结构的实证研究结果表明：宏观经济水平、所得税因素、货币政策、资本市场、公司规模与核心竞争力等因素对于资本结构有着重要的影响。反过来，资本结构不仅会影响到企业的资本成本和市场价值，同时会对企业治理结构、控制权乃至企业核心竞争力及企业自身的成长产生重大的影响。 随着资本结构理论的发展，詹森和麦克林（Jensen and Meckling ，1976）认为资本结构不仅仅是一个静态的现金流分配问题，而且包括了控制权等一系列的变化，指出资本结构是一个动态的过程，由此产生了动态资本结构理论，如时机选择理论和动态权衡理论等。动态资本结构理论主要讨论的是资本结构的动态性，资本结构动态优化性以及动态平衡的稳定性。动态资本结构理论认为企业并不会像静态资本结构理论所认为的那样在不同的时期都存在最优的资本结构，而是作为动态过程来确定其资本结构，资本结构最终是企业财务活动的行为结果。企业财务行为不仅受制于其所处的宏观市场制度条件即市场利率，而且是相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程。其中最具代表性的动态权衡理论认为资本结构动态变化过程中会形成交易摩擦，这些交易摩擦会产生成本，即交易成本，其中交易成本分为内部交易成本和外部交易成本。资本结构动态变化产生交易成本，进而对企业绩效产生动态效用。这种作用机制分为两种：一种是资本结构动态变化引起控制权等内部治理结构的调整，产生内部交易成本，进而作用于企业绩效；另一种是资本结构动态变化会使股权和债权的比例发生变化，受资本市场发展的约束形成外部交易成本，即利息和股息等等，进而作用于企业绩效。当前有些实证研究主要是从静态的角度研究资本结构对企业绩效的影响，对资本结构是一个动态过程的关注相对较少，与理论不一致。 |